摘要：基于区域特点、形势分析及投资逻辑，为炼化企业对标全球炼油转型、规避跨境地缘投资风险、开展产业合作提供数据支撑与实践参考。

中国石化燕山石化全面承接内蒙古大路煤化一体化项目运营管理，开辟新的发展。图为内蒙古大路项目施工现场。霍思雨/摄

当前，全球碳中和约束、车用燃油需求见顶、区域碳税（EU ETS/CBAM）政策分化，叠加俄乌冲突、美伊博弈、伊以局部战争等地缘冲突直接损毁炼油基础设施、撕裂全球原油供应链，多重变量彻底重构国际炼油资本投放、资产并购与项目投资底层规则。欧美、亚太、中东、拉美依托资源禀赋、碳成本、终端需求与地缘风险敞口形成差异化投资路径。成熟发达经济体以存量关停、炼厂低碳改造并购为主；中东资源国在战火扰动下分化布局大型油化一体化新建项目；新兴亚太市场同步推进产能整合、供应链多元化与绿色技改。充分考虑当前地缘冲突对炼厂物理损毁、产能关停、估值重定价等方面影响，从碳成本、需求结构到资产存续、资本回报、地缘安全五维拆解通用投资逻辑，分区域对比全球炼油投资与并购模式，识别碳搁浅、区域政策分化、低碳技术收益不确定性、地缘设施损毁四大核心风险，旨在为炼化企业对标全球炼油转型、规避跨境地缘投资风险、开展产业合作提供数据支撑与实践参考。

一、碳中和背景下国际炼油产业底层投资逻辑

当前的地缘冲突对炼厂资产价值产生了重大影响，全球炼油投资决策重点围绕规避碳搁浅、锁定长周期现金流、适配区域碳政策、平衡油品与化工收益、抵御地缘设施损毁风险等五大因素。

（一）碳成本重塑资产估值逻辑

伍德麦肯兹2025年发布的不同类型炼厂碳折价数据显示，无化工、无CCUS配套老旧燃料炼厂估值折价20%~35%，深度一体化低碳资产存在10%~18%估值溢价。欧盟碳关税、北美低碳燃料标准持续抬升高碳装置运营成本，碳成本占欧盟独立炼厂运营支出的15%~20%，资本持续向低碳一体化标的倾斜。处于俄乌冲突、中东冲突核心辐射区的炼厂，即便具备低碳配套，因存在被无人机、导弹精准打击的物理损毁风险，资产估值额外再折价15%~40%，当下基本丧失了并购投资价值。

（二）终端需求结构性分化逻辑

根据国际能源署《Oil 2025》发布的2024-2030年全球原油分用途需求核心数据，2027年全球成品油需求迎来峰值，汽油需求长期下行；石化原料、可持续航空燃料需求持续上行，2030年石化用原油占原油总消费的1/6，纯燃料型炼厂盈利持续承压。据有关机构评估，俄乌冲突造成俄罗斯日均60万~70万桶炼油产能永久性受损，伊以冲突瘫痪以色列海法炼油厂，而该炼厂承担以色列60%柴油、40%汽油供应。霍尔木兹海峡封锁可直接压缩全球油品流通供给，短期推高成品油溢价，长期迫使下游化工产业重构原料采购渠道，倒逼炼厂并购转向供应链多元区域标的。

（三）存量改造优于新建的资产存续逻辑

标普全球2026发布数据显示，改造投资仅为新建装置的30%~50%，可延长资产服役周期12~18年，新建传统炼油项目投资回收期拉长至15年以上，经济性大幅弱化。但是，经历战争损毁的特殊情形下，遭受直接军事打击的炼厂蒸馏塔、储油区、配电室等核心设备不可逆损毁，修复周期6~18月，修复成本往往超过原址新建投资的60%，大量受损炼厂直接选择永久关停退出，不再实施技术改造；在冲突地带新建炼厂必须叠加防空、安防冗余投入，整体建设成本上浮25%以上，当前不具备新建的经济性。

（四）区域资源禀赋分层配置资本逻辑

Fuels Europe（欧洲燃料协会）2025年全球炼油产能区域占比显示，各区域产能占比分别为：亚太地区36.2%、北美21.2%、欧洲14.4%、中东11.2%、独联体8.1%、中南美 6.0%、非洲2.9%（图1）。

中东低成本油气支撑一体化高回报；欧美高碳价仅布局低碳细分赛道；东南亚依托人口增量适度扩建柔性炼厂；拉美、加拿大依托生物质资源重点发展生物炼制。俄罗斯炼油产能因持续遇袭，资本主动撤出该区域并购；中东波斯湾沿岸炼厂因霍尔木兹海峡管控与报复性打击风险，投资偏好由全资收购转为小比例参股+长协锁量；远离地缘热点的美洲、东南亚炼化资产获得估值安全溢价，成为跨境并购首选目的地。

二、全球分区域炼油投资并购模式与核心风险

（一）四大区域差异化投资并购实施路径

1. 欧美成熟市场：存量关停+低碳跨界并购

有关资料显示，至2035年全球21%炼油产能存在关停风险，欧洲高危产能占比60%。BP、壳牌持续剥离纯燃料炼厂，埃克森美孚49亿美元收购CCUS服务商Denbury，闲置老旧装置改造为SAF（可持续航空燃料）、绿氢生产枢纽。同时，俄乌冲突带来一定的衍生影响，欧洲传统依托德鲁日巴管道进口俄罗斯原油，能源制裁叠加俄罗斯本土炼厂产能崩塌，欧洲炼厂原料采购成本翻倍，2022-2023年欧洲主动关停40万桶/日低效炼油产能，本土并购以淘汰退出为主，不再新增区域内炼化资产收购，转而向北美、东南亚布局海外炼化标的。

2. 独联体俄罗斯区域：产能损毁被动出清，并购市场近乎冻结

2026年起，乌克兰利用远程无人机对俄罗斯西伯利亚、莫斯科周边核心炼厂开展常态化纵深打击，鄂木斯克、基里希、下诺夫哥罗德等16座大型炼化设施先后遇袭，俄罗斯超43%炼油产能阶段性瘫痪，1/4产能永久关停；俄罗斯本土炼油资产具备极高损毁不确定性，国际资本全面暂停对俄炼厂股权投资与并购交易，仅俄罗斯国有资本开展应急修复与资产内部整合，海外资本完全退出该区域并购赛道。

3. 中东资源国：大规模油化一体化新建+本土资产整合，冲突带并购高度谨慎

《Petroleum Economist（石油经济学家）》在2025年8月转载引用数据显示，中东计划落地千亿级炼化投资，沙特阿美、ADNOC原本计划并购区域小型炼化企业实现产能垄断；美伊冲突、伊以冲突升级后，伊朗哈尔克岛油港、阿萨卢耶石化设施遭空袭损毁。伊朗具备反制海湾盟友炼油设施的能力，沙特、阿联酋的多家沿海炼厂临时紧急停产，区域并购由激进扩张转为保守观望，仅远离海峡的内陆炼化项目维持原定新建计划，沿海枢纽炼厂暂缓大额资本投入。以色列海法炼油厂遭导弹袭击后核心装置长期停工，以色列放弃对该炼化基地追加投资，启动海外炼化资产收购以填补本土产能缺口。

4. 亚太市场：本土产能整合+东南亚外延并购，承接全球避险资本

日本ENEOS（引能仕）于2026年5月14日正式与雪佛龙签署股权收购协议，敲定以21.7亿美元收购雪佛龙东南亚+澳大利亚下游炼化、油品销售、润滑油全板块资产，核心包含新加坡炼油公司（SRC）50%的炼油股权，以及马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、越南等多国的加油站与仓储终端资产。近年来，中国、印度集中建设千万吨级一体化炼厂，依靠化工品稳定现金流对冲燃油周期波动，区域内一体化炼厂搁浅风险整体偏低。俄乌、中东原油供应链断裂后，日韩本土炼化装置受原料断供影响出现部分减产，资本加速向越南、印度尼西亚、马来西亚等地缘环境稳定的东南亚国家开展并购、新建炼厂，打造第二原料加工基地，对冲霍尔木兹海峡与俄欧管道两大供给链路的安全风险。

5. 拉美、非洲：轻量化生物炼制投资、小型炼厂合资租赁整合

巴西重点布局乙醇、生物柴油产能扩张，配套产能增长。该区域无大型新建炼油项目，资本仅投向可再生燃料配套、小型炼厂资产租赁与联合经营模式。非洲炼化资产远离全球核心地缘冲突热点，成为部分欧洲石油公司小幅并购布局的备选区域。

（二）全球炼油投资并购共性核心风险

1. 碳资产搁浅风险

在全球碳中和政策持续收紧、区域碳约束差异化加剧、地缘风险突发扰动的多重叠加影响下，全球炼化行业存量资产淘汰出清节奏持续加快，炼厂碳资产搁浅已成为跨境炼油投资并购的核心长期性风险。伍德麦肯兹对全球465座主流炼厂的专项评估数据显示，全球共计21.3%的炼化产能（1995万桶/日）面临常态化关停出清风险，其中360万桶/日产能属于抗风险能力极低的高危产能，随时存在退出市场的可能。与此同时，2026年全球地缘冲突频发，进一步催生炼厂突发停产、设备闲置、资产减值的增量风险，加速存量低效产能搁浅。

从资产属性分层来看，产能迭代分化特征极为显著。无精细化工配套、产业链单一、设备老旧的传统炼厂，环保改造空间有限、低碳合规成本偏高，2030年前被迫关停的概率突破60%，是资产搁浅的重灾区。

从区域估值维度来看，全球碳定价体系割裂形成显著的成本与估值剪刀差，进一步放大跨区域并购的资产减值风险。欧盟ETS（碳排放交易体系）碳价维持80~90欧元/吨、北美LCFS（低碳燃料标准）碳价达120美元/吨，欧美区域炼厂需持续承担高额碳履约成本，存量资产价值持续承压；而中东地区暂无强制碳减排与碳定价约束，炼厂低碳运营成本极低。

这种跨区域碳政策与碳成本的巨大差异，导致不同区域炼化资产的估值逻辑、盈利空间、存续周期完全不同。跨境并购过程中，传统静态估值模型难以适配碳约束迭代趋势，极易出现资产估值虚高、投后碳改造成本超预期、存量产能快速失效等问题，最终引发大规模碳资产搁浅，造成投资亏损与资产减值。

2. 地缘冲突直接损毁风险

一是物理损毁风险。乌克兰常态化打击俄罗斯后方炼油基础设施，单次袭击可造成千万吨级年产能装置永久报废；伊以冲突精准打击双方核心炼化枢纽，波斯湾海峡周边炼厂随时面临报复性空袭，并购标的存在短时间内资产价值归零风险。

二是供应链断裂风险。霍尔木兹海峡封锁可切断全球30%原油海运贸易，即便炼厂设备完好，也会因原料断供而被迫无限期停工，项目投资现金流彻底断裂；欧盟对俄能源制裁间接导致塞尔维亚等第三国俄资控股炼厂原料来源中断，被动停产而沦为不良资产。

三是交易履约风险。冲突区域跨国并购协议极易受战争、单边制裁、资产查封影响单方面终止，跨境资金汇兑、资产交割流程完全无法落地。

3. 区域碳政策分化风险

全球尚未形成统一碳排放管控规则，各经济体碳定价机制、管控强度差异悬殊。欧盟ETS碳排放交易价格80~90欧元/吨，北美LCFS低碳燃料标准定价120美元/吨，中东区域未出台强制碳减排约束条款。

跨区域收购炼化资产时，标的企业后续碳排放履约成本、合规改造投入无统一测算基准，资产估值定价偏差较大，项目长期运营成本预判难度大，投后盈利稳定性难以保障。

4. 低碳赛道收益不确定风险

可持续航空燃料（SAF）业务。参照国际航空运输协会（IATA）《2024-2030全球SAF供需缺口预测》，2024年全球SAF现有产能仅440万吨，2030年受航空业强制掺混政策约束，行业刚需将升至1180万吨，市场存在千万吨级供给缺口。但单套SAF生产工厂建设投资额高达7亿~22亿美元，项目盈利高度绑定地方政府补贴政策，一旦补贴减少，项目内部收益率将出现明显下滑，投资回报不及预期。

碳捕获、利用与封存（CCUS）项目。根据彭博新能源财经（Bloomberg NEF）油气行业CCUS市场2025-2035年规模增长数据，该领域市场年复合增长率可达14.5%；但碳捕集装置建设、地质封存点位审批全流程周期长达3~5年，大幅拉长项目回本周期，前期资本占用久、资金周转压力大，商业化落地节奏慢于投资规划。

5. 跨区域投后整合风险

行业调研统计数据显示，全球范围内32%的跨境炼油并购项目最终整合效果不及立项预期。核心诱因在于各国环保排放限值、劳动用工法规、碳排放核算口径、安全生产规范等标准体系存在互不兼容的情况，企业完成收购后开展低碳技改、生产线升级时极易出现预算超支、工期延误等问题，投后实际现金流与收益水平无法匹配前期尽调测算值，并购协同效益难以兑现。

中国石化燕山石化坚持绿色低碳发展理念，领跑国内清洁油品质量升级。图为燕山石化炼油厂。张明慧/摄

三、2026-2030年炼油产业投资并购中长期发展趋势

（一）产能格局趋势

欧美持续收缩，俄乌冲突带产能出清，中东、亚太、拉美成为增长核心。根据IEA《World Energy Outlook 2025》产能预测分析，欧洲、加拿大逐年关停千万吨级燃料产能，不再审批独立炼油新建项目；俄罗斯约四分之一炼油产能因空袭永久退出市场；全球新增一体化产能完全避开俄乌、波斯湾海峡核心冲突区域，集中布局于中东内陆、印度、中国、东南亚、南美区域；纯燃料型独立炼厂逐步退出市场。

（二）资本投向趋势

三大低碳赛道+供应链多元化避险并购主导行业投资主线。全球炼化与石油产业资本开支逻辑已彻底从单纯产能扩张，切换为低碳降碳转型升级+全球供应链风险对冲双核心导向。炼化一体化提质升级、SAF炼制、CCUS配套三大低碳细分赛道吸纳行业主要新增投资；同时跨国油气巨头加速推进产能布局分散化、股权架构区域拆分，以分区域参股、拆分式并购搭建多极生产基地，地缘避险类资本运作成为行业常态化投资手段。

炼化一体化深度改造，承接全球炼油70%的资本开支。石化基础原料市场需求具备长期刚性增长空间，而车用成品油受新能源替代、交通领域减排政策约束，需求端呈缓慢下行态势。头部炼厂将70%的资本预算投向炼化一体化技改扩能，在原有炼油装置基础上配套新建乙烯、对二甲苯等化工裂解单元，优化原油分馏产出结构，降低成品油产出比例，提升高附加值化工原料产能占比。以“炼油保底+化工增收”的一体化模式对冲油品业务周期下行压力，延伸产业链价值，熨平行业盈利波动，是传统炼厂存量资产盘活转型的首选路径。

SAF技改与并购布局，锚定航空碳中和刚需增量。全球航空业强制生物航油掺混减排政策持续落地，SAF长期存在显著供需缺口，政策刚性驱动行业持续大额资本投入。通过并购生物炼制项目、改造现有装置切入SAF赛道，依托本土农林废弃物、餐厨废油等本土化原料体系组织生产，摆脱对进口原油单一原料路径的依赖，从源头降低地缘政治、海运渠道受限引发的原油断供、进口受限风险，兼具减碳合规与供应链安全双重价值。

CCUS系统配套建设，成为大型炼化基地标配资产。CCUS项目落地速度持续加快，大型炼化综合体已将碳捕集设施纳入新建与改扩建项目硬性配套规划。一方面，可抵扣企业碳排放配额、满足多国碳税与履约减排要求；另一方面，可耦合炼厂尾气、制氢副产二氧化碳资源化利用，降本增效。CCUS逐步从可选技改项目转变为千万吨级炼化基地标准化必备资产，是存量产能合规存续、新项目审批落地的核心前置条件。

地缘风险对冲新增投资方向：双基地布局与区域拆分并购。面对全球区域冲突、贸易壁垒、能源出口管制频发的外部环境，国际石油巨头普遍推行跨区域双炼化基地战略。同一家集团分别在大西洋沿岸、亚太及东南亚板块搭建两套完全独立、互不依赖的炼化生产体系。两地原料采购、生产调度、销售渠道、股权主体相互隔离，避免单一区域地缘危机、制裁封锁直接冲击集团整体产能运转与经营稳定性。资本端则以拆分主体并购、分区域参股、板块分立融资为主要操作模式，通过股权与资产切割实现供应链多元化避险，分散跨国经营地缘风险。

（三）全球并购市场格局趋势

根据标普全球2023-025年炼油并购交易额分区域统计数据，并购以区域内部整合、跨冲突区域异地布局为主，跨大洲高危地缘区域巨型并购项目数量大幅减少；低碳化工、生物炼制、CCUS配套资产交易规模持续走高，纯燃料炼厂并购交易持续萎缩；俄乌、中东海峡沿岸传统燃料炼厂并购交易额出现断崖式下跌；股权置换、合资联营、远期产能包销等轻量化交易模式逐步替代全额现金收购，最大限度降低大额资金暴露在地缘高风险资产之上。

结合IEA长期能源转型分析，全球炼厂功能重构为化工原料+可再生燃料+碳封存综合生产平台；行业资产估值核心评价指标由加工规模转变为碳强度、化工品收率、地缘安全冗余度三项核心维度。

未来全球将形成稳定产业分工：中东内陆负责低成本原料型炼化、欧美聚焦低碳技术与碳捕集资产运营、亚太承接本土内需一体化炼化、拉美依托生物质资源发展生物基炼化兜底全球供给，大幅降低对单一能源咽喉通道与冲突区域产业链的依赖程度。

四、炼油企业优化投资并购布局的对策与结论

（一）差异化资本投放与并购标的筛选策略

按照区域碳成本+地缘风险双层维度分层布局。高碳价欧美区域：停止新建传统炼油项目，仅布局SAF、CCUS存量改造项目，逐步剥离东欧、俄罗斯关联的炼化资产。中东区域：仅参股内陆远离海峡与交火地带的一体化项目，不控股沿海咽喉枢纽型炼厂。东南亚、南美、北美区域：适度布局柔性炼厂与一体化基地，作为全球供应链避险核心节点。俄乌冲突辐射区域：完全终止新增并购投资，仅可参与不良资产折价打包处置，严格控制资金敞口规模。

谨慎筛选并购标的，规避服役超20年无低碳改造潜力的纯燃料装置，优先选择可耦合生物共炼、碳捕集、多渠道进口原料的存量一体化资产；针对中东、东欧标的，在并购合同中强制增设战争损毁免责条款、资产交割风险兜底条款。

创新轻量化跨境并购模式，与东道国国家石油公司组建合资平台，采用资产置换、长期产能包销、分期股权交割模式降低一次性现金支出，分散地缘政治、碳政策、军事冲突等多重投资风险。

（二）资产组合与投后低碳协同管理方案

构建“传统炼化+CCUS+风光新能源+异地备用炼化产能”的多元资产组合，依靠碳积分收益、SAF长期销售协议、跨区域产能调配对冲成品油周期下行与地缘原料断供双重风险。

跨国并购完成后统一全球碳核算、能源管理体系，共建区域共享碳捕集、余热回收设施；针对高地缘风险厂区升级安防、防爆、抗打击基建，提前储备关键设备备件库存，缩短遭遇袭击后的抢修复产周期。

（三）结论

碳中和背景下，全球炼化行业产能、需求、碳成本、地缘风险带来产业结构性分化。欧美、中东、亚太、独联体、拉美五大板块基于资源禀赋、碳政策与战争风险敞口形成差异化并购、改造路径。“十五五”阶段全球纯燃料炼厂加速出清，炼化一体化、SAF、CCUS、供应链多元化避险并购成为资本四大主线，并购交易整体趋向区域化、低碳化、轻量化、风险分散化。

国际炼油企业需要依托权威行业数据量化碳搁浅与地缘损毁双重风险，实施区域差异化资本布局、轻量化合资并购、多基地分散资产组合模式，逐步完成从传统燃油加工向低碳综合炼化平台转型，在碳中和长期发展目标与地缘动荡短期冲击之间平衡资产安全性与投资收益，适应全球能源化工产业长期演化进程。