1 引言

我国学者根据国内资本市场现状，构建了以企业价值提升为基础，重视财务指标在股票市场的反映，以股东价值最大化为终极目的的市值管理策略。国外学者并没有系统研究市值管理。市值管理萌芽于中国，随着我国资本市场发展诞生、演进和逐步成熟。2007年，著名市值管理专家刘国芳给出了市值管理定义，即“市值管理就是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化、价值经营最优化的战略管理行为。其中，价值创造是基础、价值经营是手段、价值实现是目标”。2008年，被评为“中国证券市场20年20位最具影响力人物”的施光耀和刘国芳提出“市值管理是上市公司基于公司市值信号，顺应市场规律，综合运用多种科学、合规的价值运营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理工程”。2009年，蓝天祥博士提出“市值管理是上市公司在充分研究国家财政政策、货币政策、产业政策和宏观调控政策等政策研究的基础上，基于市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，达到公司政策研究效应转化最优化、价值创造最大化、价值实现最大化、价值经营最优化、风险可控最低化的战略管理行为”。

在实践中，我国学者也是从价值创造、价值经营，以及价值实现这三个方面开展相关研究的，最终目的与所有利益相关者是一致的，即实现企业价值最大化；在这个过程中，我们重视内在价值与市值的匹配和内在价值的支撑作用，强调公司通过规范运营来提升内外部价值，并追求上市公司内在价值与外在市值的趋同。

2 必要性

2.1 市场主体有市值管理的主观能动性

上市公司主要通过提升公司治理水平，改进经营管理，持续创造公司内在价值，并通过资本运作工具（股权融资、债务融资、结构融资、并购重组、股权激励等）实现公司市值与内在价值的动态均衡。但是，由于我国资本市场目前远没有达到强势有效市场的状态，市值与上市公司的实际价值偏离情况普遍存在。各利益相关者特别是上市公司自身都有通过主动开展市值管理活动维护公司市值健康和稳定，实现内外部价值一致的动机和需求。

2.2 市值管理已成为上市公司健康发展的客观必然道路

我国金融市场与资本市场受外部冲击较大，特别是近年来该问题更是突出，中央最新的金融监管机构的改革，本身就有规避、抵御外来金融冲击的目的。2008年，全球金融危机爆发，A股总市值由34.2万亿元跌至15.3万亿元，市值的大幅波动严重干扰了我国正常的经济秩序，实施有效市值管理呼声逐步高起。2022年底，A股的总市值达到87.75万亿元。2023年6月，上市公司数量已超过5000家，相较于我国资本市场成立之初增长了超过600倍，总市值也已经超过了90万亿元，稳居全球第二。作为不太成熟又规模巨大的资本市场，无论是监管层面还是理论界和实践者均强烈要求对上市公司开展市值管理，以规避和降低显性和隐性风险事件，市值管理已经成为我们资本市场健康发展的必然。

2.3 央企估值重塑被提上日程

2022年，国务院国资委颁布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出，“价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”，并明确要求“中央企业、上市公司要提升处理应对资本市场复杂情况的能力，提高反应速度、决策效率和执行效率，依法依规、适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展”。同年12月，上交所制定了《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》再次要求央企上市公司的估值回归合理水平。在上市公司中，中国石油系、中国石化系、中国海油系（简称三大石油央企）作为央企的典型代表，开展市值管理是其履行政治责任、经济责任、社会责任的体现，也是其担当精神的体现。 

2.4 投资者的内生需求

投资者有要求三大石油央企进行市值管理的主观意愿。首先，市值管理不仅能够有效维护公司市值健康和内外价值统一，最大限度地降低市值波动，增加减持股票的时间选择机会，降低因为择机行为带来的风险和成本，还能够实现股票在二级市场上的升值，为股东带来丰厚的投资回报。第二，同等情况下，高市值公司会促使债权人上调对其盈利能力和稳健性的预期，从而帮助上市公司降低债务融资成本，也就是说估值较高的企业股权融资的边际成本更小，股权融资能力更强。另外，市值的波动会影响股东通过股权质押获得债务融资的能力。有效的市值管理可以实现市值健康成长，降低股权质押融资抵押物价值波动风险和融资成本，提高股权质押的成功概率。第三，市值管理可以帮助控股股东巩固其对上市公司的控制权。第四，市值管理可以缓解融资约束，最大程度地规避公司错失发展机遇的风险。

3 三大石油央企市值管理现状分析

3.1 A股石油石化企业估值整体偏低

截至2023年2月，横向对比来看，在9个主要国家和地区股指中，沪深300指数的滚动市盈率为12倍，排名第7位；沪深300指数的市净值率为1.41倍，也排第7位，处于较低估值水平。同期纵向对比来看，沪深300指数PE（TTM）为12倍，处于近10年约36.31%的分位数水平；沪深300指数PB（LF）为1.41倍，处于近10年约18.05%的分位数水平。此外，上证50、中证800、创业板指PE（TTM）估值也分别仅处于近10年以来约33.95%、30.69%、14.11%的分位数水平，而石油石化企业的估值还低于以上各指标的均值。采用市盈率（整体法）对申万一级行业的上市企业估值进行分析，发现上市国（央）企估值靠后的5个行业（从低到高）：社会服务、银行、煤炭、石油石化、建筑装饰。但这五个行业中，石油石化企业财务状况稳定、利润丰厚、发展前景光明，这表明，上市石油石化企业的估值处于洼地的最底部，其重塑空间较大且很有必要进行市值管理。

3.2 石油石化企业的核心数据情况。

截至2023年6月，A股上市石油石化企业47家，其中央企30家，市值、营收、利润合计均占47家上市公司的93.3%以上。中国石化、中国石油、中国海油三大石油央企系就占了90.23%，这表明研究这三家企业的市值管理具有广泛的代表性和典型性。

2016年以来，三大石油央企营收同比增速平均为9.46%，除2020年以外，归母净利润同比增速长期高于中证民企指数的增速水平和万得全A指数的整体表现，由此可见，三大石油央企经营平稳，抗风险能力较强，具备长期配置价值。从分红率来看，三大石油央企的回报能力明显优于市场平均水平，截至2022年6月30日，三大石油央企分红的算术平均值高达68.78%，高于A股整体34.61%的平均水平，显著超出民营企业30.07%的平均水平。从股息率来看，三大石油央企近10年股息率分位数水平来看，同样处于相对较高的水平。

3.3 三大石油央企估值计算模型

我们采用股利贴现模型（DDM）对三大石油央企系2022年末的内在价值进行估计。

股利贴现模型为：

其中，V为股票当前的内在价值，Dt为t期末的每股股息，k为股息的贴现率，也就是必要收益率，可采用资本资产定价模型（CAPM）进行估计：

其中，rf为无风险收益率，rm为市场预期收益率，β用来衡量个别股票相对于整个股市的价格波动情况。

由于三大石油央企近年来每股股利变动幅度不大，故采用g=0的不变增长模型：

以中国石油为例，已知中国石油2022年末分红0.2026元，即，D=0.2060。通过RESSET数据库获得2022年无风险利率rf=2.0747%。市场预期收益率选取上证指数近10年收益率的算术平均值5.103%。选取中国石油和上证指数近3年的收益率计算得中国石油2022年的β=0.74，根据CAPM模型计算必要报酬率。k=2.0747%+0.74×（5.103%-2.07%）=4.3156%。根据股利贴现模型可得中国石油同期的市场估值：

同理可计算出中国石化、中国海油的市场估值，从市场估值来看，估值远低于实际市盈率，估值被严重低估了。

3.4 并购及分红影响

2018年至2022年，三大石油央企并购（包括行政划拨）事件共计78起，采用事件研究法分析并购事件对三大石油央企的影响，对78起并购事件进行分析，设置（-10，10）的窗口期，得到的平均累计异常收益率（CAR）情况如下页图所示。

由图中可以看出，并购事件对三大石油央企累计异常收益率的影响趋势基本一致，特别是在信息披露5天前和5天后；在并购信息披露前的10天内，股票收益率已经受到并购事件的刺激，累计异常收益率大于0，并基本在正式披露并购信息时达到峰值。在信息公布后5日内，累计异常收益率一直保持较为稳定的水平，说明市场提前获得了并购信息，并给予了正向反馈。通过分析可知，并购事件对股票收益率会产生积极的影响。

三大石油央企现金分红比例均不少于当年实现的归属于母公司股东的净利润的30%。每年分配两次股息，末期股息由股东大会以普通决议的方式决定，中期股息可以由股东大会以普通决议的方式授权董事会决定。三大石油央企的分红政策，对市值稳定起到了正向作用。

4 三大石油央企在市值管理中存在的主要问题

4.1 缺乏系统的市值管理整体规划

三大石油央企虽然有市值管理行为，但还没形成自上而下的市值管理规划。实现稳定的业务发展是因，市值与企业内在价值匹配或者合理增长是果，双方是协调统一的关系。目前，三大石油央企在市值管理方面没有给予资源倾斜并制定专项管理规划。在短期市值管理方面，我们缺乏事先制定行之有效的“应急预案”，例如在何种条件下执行股东增持、回购等；在中长期市值管理层面，缺乏方式方法，如：如何选择补充核心资本（定向增发和可转债）方式等。

4.2 股权结构高度集中

在三大石油央企的前十大流通股中，第一大股东单一持股比例远远高于市场平均值，这与国家的能源战略需求和历史因素有关。从稳定流通市值角度看，三大石油央企股权结构稳定性有利于控制股价，避免了股权分散所带来未可知的资金流失和底盘失守风险。但是，从资本市场资金流通性角度看，高度集中的股权结构对资本市场发展和股票本身增值不利。

4.3 价值实现过程不完美

近年来，我国积极推行企业低碳转型策略，三大石油央企作为能源生产和消耗大户责无旁贷。市场对石油石化企业的转型有一定的悲观情绪，对存量业务的合规情况、转型成果的不确定性存在担忧。其次，三大石油央企的公共管理存在不足，特别是路演、新闻媒体沟通、舆情管控等方面。

5 市值管理路径

5.1 基本思路

价值创造是市值管理的基础，实施途径主要包括：行业研究、业务结构分析、战略选择（突出主业，明确战略）等；明确公司的使命、愿景、战略目标、战略步骤、资源配置、组织变革、实施计划、保障措施、绩效考核、激励机制、工作计划并分责实施等。

价值经营是统一公司内在价值和外部市价的重要手段。公司通过日常经营活动的管理，顺应资本市场的周期转化，具体实施途径主要包括：最重要的是重视价值传播，以表达合理的股价预期，提出合理的估值要求，引导资本市场、财经媒体和投资人正确看待公司价值。

价值实现的目的是创造的内在价值并被外界市场看到和被认可接受，以准确判断公司投资价值。实施途径主要包括：科技创新、定增融资、激励机制、并购和投资等。

5.2 具体路径

5.2.1 整体设计

三大石油央企结合石油石化业务实际和上市公司的刚性要求，健全了市值管理体系，建立和完善了相关制度、流程，明确了组织机制、管理职责和流程规范。第一，组织机构建设。主要包括领导体制、组织机构、岗位设置和职责、业务流程、应急反应和应急处理等方面的内容。第二，建立工作流程规范。在内部预防和处置方面：从市值波动和舆情监测与分析到具体个案诊断，再到制定对策和采取行动的工作流程；从具体事件发生到内外部信息报告，再到诊断与内部处置和对外公布处置结果的流程；在对外部利益相关者方面：从传递信息给投资者和接待投资者咨询到主动走访投资者和跟踪投资者的动向，最终实现投资者结构优化的工作流程；从对外信息披露和完善新闻发言人制度到媒体接待和媒体关系管理的工作流程等。第三，人力资源管理。主要有内部相关参与者人员的任职资格、绩效考核、薪酬体系、职业生涯与惩罚晋升、团队管理、学习和培训等。第四，设计和建立数据库。具体方法是：确定市值估价目标值、可容忍的波动区间和波动趋势并逐步形成数据库，积累数据和信息；根据积累的国际先进的石油石化标杆企业、商业模式等要素信息，进行价值识别和价值定位，分析和选择对标企业开展对标工作；根据数据库信息和数据，评估自身市值运行超出价值中枢和波动容限可能对企业战略实施和目标实现的影响，并提前设计处置预案。

5.2.2 价值创造优化路径

三大石油央企具有较为稳定的价值创造能力，但在盈利能力提升方面仍具有较大空间，继续着力于产业优化战略，拓展上中下游全业务链增值业务，通过科技创新降低勘探开发和炼化成本、开拓新能源领域，合理利用自有资金、加强企业债务管理，保持品牌凝聚力，实现价值创造。具体做法包括：一是明确优势主营业务。油气勘探与开发、炼油及化工、成品油销售四大主要业务板块，保持同向增长，实现可持续，主营业务优势发挥到极致，增加创收，为其他业务提供发展机会。二是业务条线全面发展。油气业务上中下游全方位布局，多元化发展，各条线相辅相成，共同促进稳定的价值增长。三是扩大业务版图。一方面，“扩容”绿色新版图，积极贯彻落实“双碳”目标，大力推进绿色低碳发展，增加清洁能源供给，加快绿色低碳技术攻关，在推动数字化转型智能化发展过程中将节能减排摆在重要位置。另外，细分市场，放眼全球，加强国际化资源布局。四是深入挖掘金融企业的内在潜力，大力发展产融结合和融融协同，在助力主业的同时，实现整体利益最大化。

5.2.3 价值经营优化路径

积极采用多种措施，努力实现公司内在价值与外在市值的稳步提升，主要措施集中在以下几个方面：一是提升全球油气资源并购能力。首先，加大对油气勘探开发、炼化、储运等新技术新工艺的投入和信息收集，研究油价波动趋势和税收政策，梳理全球油气资源并购交易并研究其与国际油价走势的相关性；第二，加强对并购目标资产的研究和跟踪，明确拟收购资产的财务情况、地质情况等指标；第三，根据经济性和可操作性，确定资产并购顺序和放弃的量化标准；二是建立激励机制，增强企业凝聚力。建立包括但是不限于股权激励的激励机制，将员工自我实现和企业价值统一起来，同时建立具有竞争力的与市值分享机制，助力市值增长；三是根据经济周期进行股本管理。顺应经济周期，对公司股本适时进行增持或减持。比如：在市场相对低迷，公司业绩出现向上拐点的时候，向特定对象进行非公开发行，同时，择机进行股权激励或大股东增持公司股票计划，既维护公司股价，又向资本市场传递积极信号，有助提升公司市值；当市场进入牛市或者相对高估时，可以考虑送股或转增股本，形成填权效应或者增发新股或配售新股，进行低成本股权融资。此外，还可以考虑换股收购，以高价股权换低价股权，或者定向增发购买资产，以高价股权换低价资产。

5.2.4 价值实现优化路径 

价值实现的路径：一是加强投资者关系管理。首先，畅通多元沟通渠道，满足不同投资者需求，实现境内外投资者沟通全覆盖，为中小投资者了解公司提供便利；其次，建立投资者数据库，跟踪分析投资者结构与行为，管理投资者的信心与预期，内部及时汇总并反馈资本市场信息；第三，引入知名股东或长期战略投资者，以给公司带来资金、品牌、资源和先进经验，助推公司跨越式发展。二是加强分析师关系管理。第一，建立行业分析师数据库，定期拜访行业资深分析师，做好分析师景气管理跟踪，建立与分析师的长效沟通机制；第二，主动与卖方分析师积极沟通，做好买方分析师的预期引导，适时组织分析师调研活动，提升公司研报数量与质量，为市值管理奠定良好的研究基础。三是加强媒体关系管理。第一，梳理现有的信息披露、品牌宣传、产品推广等信息源，建立和完善统一的对外信息发布制度和流程，从源头上保证公司信息传播、形象宣传和价值推介的统一性和规范性；第二，建立和完善持续、常态化媒体日常监控、媒体关系维护、媒体危机应对的机制和流程；第三，适应新媒体时代信息传播的特点，注重新型社交媒体的管理和应用。四是加强监管层关系管理。第一，在交易所层面，与上交所、港交所保持良好的日常沟通，为上市公司的日常信息披露、重大事项公告、日常监管审核、大数据监管等营造良好的沟通渠道；第二，在证监会层面，要保持良好的沟通协调渠道，重大事项能够及时沟通，关键问题能够及时得到指导和解决。五是加强信息披露管理。信息披露的管理贯穿市值管理的全过程，并直接影响上市公司在资本市场的品牌和估值溢价。第一，根据监管机构关于信息披露的基本原则和要求，以及自身的实际情况，针对市值管理的不同阶段和不同内容，制定不同的信息披露策略与预案，确保及时、完整、准确地披露相关信息，在资本市场树立一个透明、高效的形象；第二，由于石油石化行业产品种类多且差异性大、生产工艺路线长且复杂，同时又属于污染相对严重和安全性要求较高的行业，因此，要重视环境保护以及其信息披露工作，提高环境信息披露的效率和质量。

5.2.5 建立健全保障措施

一是管理层设立领导小组，执行层设立工作小组，提高决策和执行效率。在公司管理层成立市值管理领导小组，负责决策；在执行层设立工作小组，负责具体协调和管理的工作。工作小组负责拟定市值管理年度计划，分季度对市值管理成效进行效果评估，定期对所涉及部门的市值管理工作效果进行考核，并将市值考核结果纳入公司绩效考核的内容。二是将石油石化因素纳入市值管理评价。在市值管理评价体系中加入本行业指标，比如油气采收率、储采平衡率、主要炼化产品销售增长率等石油石化相关因素，逐步建立适合石油石化企业的市值管理评价体系，将评价因素延伸至上中下游产业链的各个环节，结合具体业务制定针对性方案。三是完善公司治理。通过评价及时发现内部存在的问题，从内部进行合理有效的管控，以更好地预防、管控各类风险，使外在价值尽量如实反映内在价值，达到更好的市值管理效果。

6 结束语

市值管理作为与我国当前资本市场相匹配的较长时间内的阶段性工作，具有紧迫性和实操性，三大石油央企系上市公司通过采取市值管理措施，能够提升公司内在价值与外部价值的一致性，也能为其他上市企业提供市值管理思路，对促进我国资本市场长期健康发展具有积极意义。 

（此文系《中石油企业市值管理研究》的阶段性成果，该课题目前已经结项。）