乌克兰危机以来，美国怂恿欧洲制裁能源大国俄罗斯，欧洲受反噬影响深陷能源危机，而美国能源巨头却借机攫取暴利。据大宗商品机构开普勒数据显示，2022年前10个月，美国液化天然气（LNG）总出口量比2021年同期增长11%，其中对欧洲出口量飙升150%。在欧洲能源危机之际，美国能源企业却趁火打劫，大发能源横财。连“入土”两年的美国“页岩气革命先锋”—切萨皮克也满血复活、卷土重来，共赴属于美国的能源盛宴。

满血复活

切萨皮克总裁兼首席执行官道格·劳勒表示，在2022年前9个月就实现了13亿美元利润，同一时期向股东派发了8亿美元股息。自公司于2021年初重新上市以来，其股价已上涨逾一倍。而在两年前，同样是这家公司，却因巨额债务而宣布破产。

2020年6月28日，美国页岩气巨头切萨皮克能源公司发布公告，正式宣告破产。这是继美国惠廷石油公司在同年4月宣布破产后，又一家老牌页岩油气公司轰然倒塌。公告称，公司已与主要债权人签订重组支持协议，通过重组将减少约70亿美元债务。劳勒称，重组对公司取得长期成功和创造商业价值很有必要。2020年一季度，该公司营业收入超25亿美元，净亏损约83亿美元。

切萨皮克曾经是美国页岩气开创者之一，位居2019年《福布斯》美国企业500强的309位。某种意义上，这是一家曾重构了世界能源市场格局的企业，正是由于以它为代表的美国能源企业在页岩油气开发方面的创新与努力，才使得美国摆脱对中东等石油的高度依赖，70多年来首次实现石油净出口。但在其快速扩张、世纪疫情叠加超低油价冲击下，倒在了2020年初夏。

回首切萨皮克沉浮，劳勒感叹道：“资本扩张确实让公司迅速成长，但杠杆利益与风险相伴而生，我们不能重复掉进同一个陷阱。”

感慨背后，折射出切萨皮克荣辱浮沉。

资本杠杆撬动外延扩张

在美国页岩油气领域，没有哪一家企业比切萨皮克更具代表性。

切萨皮克创始人之一奥布雷·麦克伦登（AubreyMcClendon）出生在一个油气世家，其叔祖父RobertS.Kerr曾创立了知名石油公司科麦奇，父亲也在石油圈里混饭吃。1981年，麦克伦登从名校杜克大学历史专业毕业后，顺理成章进入石油行业。1989年，他和同样只有30岁的汤姆·沃德共同创立了切萨皮克能源公司，分别担任CEO和CFO。起初，公司共有10名员工和5万美元投资。1995年，公司股票在纳斯达克纽交所上市交易。

上个世纪80、90年代，面对传统天然气产量下滑，替代能源投资成为热点，其中包括页岩气。统计显示，美国页岩气产量由1976年的18.4亿立方米飙升至1997年的80亿立方米。切萨皮克抓住了页岩气发展机遇，在俄克拉荷马州、得克萨斯州油田占有相当大份额。到1996年底，切萨皮克股价已升至30美元以上，其水平井多段压裂技术成为众多页岩气开发商眼热的技术。2008—2013年，该公司天然气井钻井平台居全美首位，达175个。

为了执页岩油气之牛耳，实现快速扩张，麦克伦登开始借助资本杠杆力量，炒卖油气区块开采权。从2000年到2006年，麦克伦登花费60亿美元，在12个州购买了1100万英亩区块开采权，足够企业开采30年。在他看来，反正不需要自己开采，只要页岩气含量高，不愁找不到“接盘侠”。到了2008年，随着油气价格暴涨，切萨皮克股价一路上扬，最高涨至每股73美元，其市值达到375亿美元的巅峰。

然而天有不测风云，变幻莫测的油气市场让麦克伦登不计成本购置油气区块付出代价，并为日后的破产埋下伏笔。随着雷曼兄弟的倒下和全球金融危机蔓延，切萨皮克股价出现暴跌。麦克伦登被迫卖掉其持有的公司股票，净亏20亿美元，占其资产的2/3。但对麦克伦登来说，债务杠杆不是负担，而是他最有价值的工具之一。正如他对媒体表示的那样：“借贷10年并渡过繁荣与萧条周期的能力，几乎与钻探能力一样重要。

豪赌打水漂

借钱经营本身无可厚非，而切萨皮克借钱手段，则是五花八门，别出心裁：第一种自然是银行贷款。麦克伦登个人在每口油井中都拥有一部分股权。他将这些股权抵押给银行获得贷款，再来支付油井开采费用。第二种是所谓的volumetricproductionpayments（VPP），即让投资人以某价格购买特定页岩区块未来产量收益。根据2011年数据，切萨皮克用这种方法募集了56亿美元，投资人遍布全球各地。在某种程度上，这种商业模式类似于对冲基金，利用借入资金进行杠杆下注，赌国际油价持续上涨。

然而，好运并没有总是站在麦克伦登一边。2016年，随着WTI原油价格从100美元/桶跌至27美元/桶，美国气价跌至1.6美元/千立方英尺，切萨皮克股价也从31美元一路跌至1.5美元附近，麦克伦登的豪赌打了水漂。

即便如此，倔强的切萨皮克依旧没有收缩业务。2018年11月，切萨皮克宣布以40亿美元价格收购野马资源，以进一步扩大石油产能。这是切萨皮克近10年来展开的首笔大型收购交易。这时，身背100亿美元债务的切萨皮克更需要油价上涨，回笼资金，而2019年的国际油价，显然不那么配合。

回顾美国页岩油气发展历程不难看出，页岩油气产业本质决定了其高度依赖债务融资和市场投资者的风险偏好。美国页岩油气开发热潮始于2008年，当年7月份石油价格高达每桶145美元。但好景不长，2016年1月20日，油价跌至每桶26.55美元的13年低点，当时造成208家北美页岩气生产商申请破产，涉及总计1217亿美元的债务。不到1年时间，油价又回升了。由此可见，页岩油气产业短短数年间高速发展，几经沉浮，世界大宗商品市场交易价格变化决定着页岩油气产业的繁荣与萧条。

早在2012年5月，美国媒体开始披露麦克伦登“生钱模式”，引发投资者担忧。不久，麦克伦登放弃董事长职务，但继续担任公司CEO。当时切萨皮克天然气产量由2009年每天500万立方英尺，增至2013年25亿立方英尺，成为美国第二大天然气生产商（仅次于埃克森美孚），但债务也达到空前规模。2015年，麦克伦登被公司以“带走在俄亥俄储量分布情况”为由起诉，之后又因“串通投标”被当局罚款2500万美元。2016年3月1日，美国司法部宣布将对麦克伦登在油气租地中操纵行为进行起诉，但仅过一天，他就死于一场神秘车祸，一代能源传奇故事戛然而止。

2019年12月，切萨皮克公司以10%的利率对债务进行再融资，这一融资安排包含着许多非常激进的选项，也逼迫公司进一步降低上游资产组合中天然气的比例，转向价格更高的石油。在当时来看，这一转型基本符合市场规律，也得到了投资者认同。但伴随着新冠疫情带来的石油资产暴跌，彻底摧毁了公司转型的希望。2020年一季度，切萨皮克因净亏损约83亿美元而轰然倒塌。

风险与启示

切萨皮克沉浮提醒人们：杠杆利益与风险相伴而生。财务杠杆利益就是利用债务筹资给企业所有者带来额外收益。负债可能给企业带来更多收益，在经济运行较好情况下，资金盈利率高于利息率，企业盈利率增加。在资本结构一定条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外收益。在资本结构一定、债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加，从而可以获得财务杠杆利益。但是，由于财务风险随着财务杠杆系数增大而增大，而且财务杠杆系数是财务杠杆作用大小的体现，那么也必然影响财务杠杆利益和财务风险。

因而，企业融资时要首选内源性融资，通过计提固定资产折旧、无形资产摊销、留存收益来增加资金的来源，加大自有资金比例，稳固企业的财务基础。自有资金越多，企业的筹资弹性越大，抵御财务风险的能力越强。当企业遇到经济滑坡时，不至于因为财务杠杆的作用导致财务困境。同时，当企业面临较好的投资机会，外部融资的条件又比较苛刻时，有了充足的自有资金，就不会因此而丧失良机。

企业建立财务风险预警系统主要包括以下几方面内容：一是建立短期财务预警系统，编制现金流量预算。将企业各具体目标加以汇总，并综合预期未来收益、现金流量、财务状况及投资计划等，建立滚动式现金流量预算，准确的现金流量预算，可为企业提供预警信号，使经营者能及早采取措施。二是确立财务分析指标体系。以获利能力、偿债能力、经济效率、发展潜力等指标为基础，在建立短期财务预警系统的同时，建立长期财务预警系统。三是结合实际采取适当的风险策略。当发生或可能发生财务风险时，企业通常采用回避风险、控制风险、接受风险和分散风险等策略，应选取最适合的策略，防止损失的实际发生或尽量降低损失程度，尽可能减少风险带来的影响。