3月20日，万华化学集团股份有限公司（万华化学）披露年报显示，2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比增加13.76%；归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比减少34.14%；每股收益5.17元。而在2021年，该公司实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现净利润246.49亿元，同比增长145.47%；扣除非经常性损益净利润243.56亿元，同比增长155.2%。如此，从2017年开始，万华化学净利润连续5年时间均在百亿以上，特别是2021年一举突破200亿。

这样年报数据，让万华化学犹如一台印钞机，每天产生3041万元纯利润。

再来看看人均营利数据：目前万华化学全球员工24006人，人均创产值550万元，人均净利润104万元。这样的人均盈利水平，在资本市场绝对是名列前茅的，甚至超过了鲁西化工和格力空调。鲁西化工人均创营收为250万元，营业收入仅为300.65亿元；格力空调人均创营大概222万元，人均净利润大概29万元。正是业绩持续增长，支撑了万华化学股价10年（2012—2022年）涨幅648.4%，市值一度突破4000亿元。

由此可见，万华化学盈利能力绝非浪得虚名。

攫取“超额利润”

从山东烟台合成革厂起步，到1998年成立烟台万华聚氨酯股份有限公司；从2001年1月在上交所上市，到2013年6月正式更名为“万华化学集团股份有限公司”，一路走来，万华化学已成为全球技术领先、产能最大、最具综合竞争力的MDI供应商。截至目前，万华化学是国内唯一拥有MDI、TDI、ADI全系列异氰酸酯制造技术自主知识产权的企业，MDI产能全球第一，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。

MDI是啥？MDI是由异氰酸酯与多元醇及其配合助剂合成的聚氨酯材料，以其优异性能、繁多品种、广阔用途，在众多合成材料中独树一帜，成为当今发展速度最快的新型材料之一。很长一段时间，MDI生产技术是一直被巴斯夫、陶氏、三井等国外少数几家化工巨头垄断，万华化学出现后，一举打破了这一垄断局面。

化工企业利润大体包括三个层面：超额利润、平均利润和周期性利润。所谓超额利润，即在同行业其他企业处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身技术优势、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于产品周期涨跌，直接推升企业净资产收益率（ROE）。所谓平均利润，即非龙头企业应获得的社会平均资产回报率。所谓周期性利润，即利润随市场价格波动而波动，景气周期是企业赢利的基础。

观察化工企业盈利水平主要就是看它的超额利润能力，只有这样的公司，才能获得超越行业平均水平的利润增长，增加ROE收益，实现“躺着也赚钱”梦想。营业收入长期增长且长期ROE高的企业，意味着其具有某种竞争优势。万华是过去30年化工成长型企业的代表，自上市以来，其主营业务从上市最初单一的二苯甲烷二异氰酸酯，已拓展到聚氨酯、石化、新材料与功能化学品三大板块，产品包括MDI、甲苯二异氰酸酯（TDI）、聚醚、丙烯系列化学品、以及下游多种产品。虽然产品系列不断扩张，但公司ROE增长一直保持在20%以上，其收入和利润复合增速高达33%和35%，市值也累计增长100多倍。可见万华是以建立核心竞争力来获取超额利润，并通过再投资不断扩大体量的能力极为卓越。

MDI生产技术复杂，装置投资大，过程控制困难，全球仅少数几家公司掌握其制造技术，目前有7家公司共计22套MDI生产装置，2022年MDI全球产能1017万吨。我国MDI生产企业包括万华化学、上海联恒、科思创和重庆巴斯夫，共计396万吨母液生产能力。2017—2022年，全球MDI总共扩产、新增产能248万吨，其中海外新增产能117万吨，国内市场新增131万吨，占全部新增产能的53%，其中万华化学在海外及国内工厂扩产占总扩产能38%。随着万华福建40万吨MDI装置投产，万华化学已拥有烟台、宁波、福建、匈牙利4个MDI生产基地，其MDI全球产能已达335万吨、占比超过30%。而巴斯夫、科思创、亨斯迈等企业占比随万华产能增加而呈现迅速下滑走势。

2021年，MDI价格从12000元/吨，飙升至28000元/吨，创近3年之最。这对于万华化学来说，自然是“高光”时刻—其1455.38亿元的销售收入，246.49亿元归属于上市公司股东的净利润，7.85元的每股收益，同比增长40.41%的每股净资产，1903.1亿元的资产总额……在追求高质量可持续发展的征途中，万华化学一次次突破了业绩天花板，将企业盈利能力拉升到了新高度。

客观地讲，我国化工行业属于能源生产和加工制造业，基本特征是技术密集、资金密集和劳动密集的统一体。尽管我国石油产业发展很快、进步很快，基本掌握了这个行业全套技术，在个别领域还达到国际先进或领先水平，但总体上技术还处在“通用产品”生产阶段，赚的是辛苦钱，很少涉及产业链高端，也没有创造和攫取更大的价值和利润。从世界上领先的石油公司实践看，他们的利润主要是来自产品研发领域。石油产业链末端是企业增值最重要领域，那里具有广阔的挖掘和拓展空间，因而向科技公司转型势在必行。

深谙“盈利秘籍”

MDI行业非常特殊，拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼，万华化学，5大厂家的产能占世界总产能85%以上，属于寡头垄断。万华化学是国内唯一拥有自主知识产权的MDI制造企业。随着2014年底60万吨一体化装置投产，万华化学一跃成为全球最大MDI供应商，总产能占全球总产能的1/4。

万华化学第一套MDI生产线是从日本公司进口的。而对方是60年代从英国进口的，技术早已过时，设备也已老化。即便如此，日方也只转让操作规程，不转让核心技术，并在转让合同中设定了苛刻条件：10年之内不得在国际市场销售产品。投产后，由于不掌握核心技术，运转异常艰难，经常停车检修，每年只能勉强维持几千吨产能。万华又把目光转向几家欧美公司，提出用市场换技术，但在历时4年的艰难谈判中，对方均拒绝提供核心技术。

这段刻骨铭心的经历让万华化学明白了：没有核心技术，随时可能被人掐脖子，也赚不到钱。

面对国际巨头技术封锁，万华自力更生，完成了从中国走向世界的转变，并肩巴斯夫、拜耳等国际化工巨头，成为全球技术领先、产能最大的MDI生产商。万华化学董事长廖增太直言。多年来公司埋头研发，持续将营业额的3.5%–5%投入技术创新，近5年研发投入超35亿元。

由于MDI生产过程涉及光气化、硝化、加氢，均是化工中最危险的反应，且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此技术壁垒极高，迄今为止国内仅有万华实现了工业化突破。这种极高的技术壁垒和其他可以直接外购成熟工艺包的大宗化工品行业有着根本不同。正是因为潜在产能边际成本远高于现有产能，所以行业利润率一直维持在极高水平。以MDI成本相对更高的外企为基准，其历史平均净资产收益率为25%（忽略2017—2018年景气度过高情况），比化工行业历史平均净资产收益率高15%，对应单吨超额利润为1200元。以2022年万华MDI产量255万吨测算（国内220万吨，BC35万吨，暂不考虑美国基地），对应超额利润为31亿元。

或许，这就是万华化学“盈利秘籍”。

但企业的成长从来都不是一帆风顺的，市场有春天也会有寒冬。进入2022年，万华化学业绩出现“增收不增利”情况，除了总资产外，公司主要会计数据均不同程度下滑，其中净利润仅为2021年的60%水平。2022年万华化学综合毛利率为16.57%，相较2021年的26.26%下降9.69个百分点。但业内人士并不悲观，认为基础化工行业景气度高位回落，大宗化工品整体走弱，行业整体估值水平已反映了悲观预期，多数化工品跌价空间较小。“公司逐步将投资重心向相关多元化的精细化学品及新材料领域发展，形成了产业链高度整合、生产高度一体化，但行业周期又不尽相同的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，提升产品竞争力和公司抗风险能力。”廖增太似乎也不担心。

或许，经过这次市场价格洗牌，让万华化学加速多元化布局的决心更坚定。

“躺着也赚钱”启示录

精细化工包括了功能化学品和特种化学品，这类产品在化学工业的价值链中处于高端，且越是接近终端用户，价值越高。以燃料电池功能膜材料价格链为例，可以清楚地看到从大宗原料到特种化学品的增值过程：如果合成高分子膜的单体价格为1美元，制成合成材料后为6美元，加工成高分子膜价值就提升为56美元，制成膜电极装配成品（包括催化剂）就可以卖到152美元。产品价格的增值显而易见。

新一轮产业扩张意味着竞争程度加剧，可以预见眼下一些盈利超好的品种，用不了几年将会出现产能过剩，到时候一地鸡毛不可避免。在国际市场，竞争力来自产品的品质和成本。而可替代性非常强的出口化工品，一旦失去成本优势，就只能在国内窝里斗了。美国页岩油气开发，让本国原材料成本出现大幅降低，欧洲凭借技术领先，始终占据石油化工产业链顶端，加上中东和亚洲化学工业的迅猛发展，未来石油化工领域的竞争将更加剧烈。

依赖低成本劳动力和资源投入获取高利润的时代一去不复返。万华化学凭借MDI的现金奶牛，获取了这一领域的超额利润，让“躺着也赚钱”的梦想照进现实。但未来如果不继续向高端攀进，不能形成多元化产品接替序列，被超越甚至抛弃都是可能的。MDI的市场风险已经凸显，到时候别说“躺着也赚钱”，“站着也赚不到钱”—不能将自己的产品从通用产品中分离出来，增值利润无从谈起。行政垄断制造的需求千夫所指，但通过品牌技术形成的技术垄断，却受到国家法津的界定与保护，也为消费者推崇。通过技术垄断形成优质品牌，通过优质品牌占据市场高端位置，获取超额利润，这几乎是世界所有知名品牌形成的共同路径。